三峡能源(600905)：风光发电效率领跑 净利承压待破局 归母净利24.47 亿元（yoy+1.2%）

　　三峡能源发布业绩 ：2024 年实现营收297 亿元（yoy+12%）
，源风压待归母净利61.11亿元（yoy-15%），电效扣非净利60.56 亿元（yoy-14%） ，率领利承归母净利低于华泰预测（73.36 亿元），跑净破局主要是源风压待减值损失高于预期；1Q25 实现营收76.28 亿元（yoy-3.5%） ，归母净利24.47 亿元（yoy+1.2%） ，电效扣非净利20.85 亿元（yoy-14%），率领利承归母净利低于华泰预测（25.31~27.97 亿元）
，跑净破局主要是源风压待上网电价低于预期。公司保持国内海上风电龙头地位，电效多元化项目储备有利于分散投资风险
。率领利承公司风光发电效率优于全国均值，跑净破局但度电净利或将延续同比下降趋势 。源风压待维持“买入”评级 。电效

   　　保持国内海上风电龙头地位 ，率领利承多元化项目储备有利于分散投资风险截至2024 年末公司并网装机47.96GW，较年初新增7.92GW；其中海风7.05GW/陆风15.38GW/光伏24.27GW ，较年初新增1.56/1.46/4.44GW  。

   　　从公司各类装机占全国份额来看，海风17.1%/陆风3.2%/光伏2.7%
，公司保持国内海上风电龙头地位
。截至2024 年末公司在建装机16.44GW ，其中风电4.87GW/光伏7.45GW/抽蓄3.60GW/其他0.52GW 。2024 年公司新增核准或备案装机合计12.20GW，其中风电2.20GW/光伏3.99GW/抽蓄1.80GW/其他4.20GW 。考虑到在建与待建项目进度 ，我们预计2025 年新增风电4.5GW/光伏6.8GW 。

   　　风光发电效率优于全国均值 ，度电净利或将延续同比下降趋势2024 年公司发电量yoy+30%至720 亿度；其中风电yoy+16%至452 亿度，利用小时数yoy+0.1%至2,343 小时 ，较全国均值高216 小时；光伏发电yoy+65%至254 亿度
，利用小时数yoy-3.6%至1,330 小时 ，较全国均值高119 小时。2024 年公司平均上网电价yoy-14%至420 元/MWh ，其中风电yoy-8%至453 元/MWh、光伏yoy-26%至367 元/MWh，受结构因素和市场化交易影响；度电净利润yoy-24%至104 元/MWh ，其中风电yoy-23%至112 元/MWh、光伏yoy-29%至92 元/MWh 。考虑到公司新增装机结构和绿电全面入市的影响，我们预计2025 年度电净利yoy-11% 。

   　　下调盈利预测
，下调目标价至4.94 元

   　　上调资产与信用减值损失、上调少数股东权益比例 ，我们将公司2025-26年归母净利下调17%/15%至75.0/88.9 亿元、并预计2027 年归母净利为103.3 亿元，EPS 为0.26/0.31/0.36 元；预测期三年CAGR 为19%。Wind一致预期下可比公司2025 年PEG 中值1.0x
，给予公司2025 年1.0xPEG/19xPE，目标价4.94 元（前值6.4 元基于2025 年1.0xPEG）。

   　　风险提示：利用小时数下滑
、在建项目进度不及预期、绿电补贴滞后风险

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